第五节

60/40投资组合：另一个简化方案

对于有些性格较急的读者来说，可能没有工夫仔细阅读上述所有章节来了解整个配置的过程，那么“站在巨人的肩膀上”这句话又可以在这里发挥作用了。

不需要做过多的研究，而是通过参考某些成熟的资产配置方案来实现个人“后袋”资产的保值和增值。在华尔街等成熟的市场，早就存在着好几个知名的个人投资组合策略，且都经过了一定的历史检验。其中，60/40投资组合就是一个典型的代表。

在介绍如何构建“后袋”配置模型时我已经澄清，我并不是向各位读者推荐这个模型中的具体资产比例，而是希望凭借整个构建过程，来帮助读者吸取灵感和思路，规划好属于自己的“后袋”配置模型。同样，本节并不是要推荐60/40投资组合，仅是通过历史数据来介绍这个方案，并提供另一种思路。

60/40投资组合的本质

最基础的60/40投资组合曾经风靡华尔街，在史文森等以绝对收益和另类投资为捐赠基金主要资产的时代之前，包括大学捐赠基金在内的很多资管机构会采用60/40投资组合或者其变种模型。该组合的配置方法相当直白：将60%资产投资于股票市场（比如标准普尔500指数基金），40%资产投资于债券市场（比如彭博美国综合债券指数基金）。

以股票和债券为核心进行配置符合这个投资组合的核心思想——分散化。和本书所提的“后袋”配置模型有相似之处，这种投资组合也是以长期主义和分散化为依据，期待利用债券的安全性和股票的盈利性，以及双方的非相关性来盈利。

债券在这个组合中占比远高于“后袋”配置模型，所以要搞清楚这个组合的本质，还得从债券资产在一个投资组合中的作用来看。

过去很多时候，美国退休人士可以从风险较低的债券投资中获得足够的收入来支付生活费用。但由于2008年以来的低利率环境（除了2022—2023年），这样的日子几乎不可见了。

为此，许多投资者通过投资收益率更高的债券，或在投资组合中加入更多的股票份额来应对，但随之也会面临更高的综合风险。提供额外收益的债券未必是资产保值的最佳选择（风险会增加），而且在不同的经济环境（通胀水平）和货币政策（利率水平）中，人们应该选择的债券资产种类也是不同的。换句话说，和股票投资一样，即便单纯投资债券，投资者也得面临证券选择和择时两个难题。

但可别对利率问题（经济和货币政策）太掉以轻心，可以看到2022—2023年西方各国由于超高的通胀而持续激进加息，很多类似债券的价格出现暴跌，严重影响这部分资产的收益。又比如，在2008—2009年全球金融危机之前，美国10年期国债的收益率近5%。而在2016—2021年时，如果想要在美国债券市场获得相同的收益率，则必须把所有钱都放到高收益率的垃圾债上才行，可能风险一点儿不低于股票。

单纯投资债券已经无法解决上述这些问题，而60/40投资组合正好可以帮助这部分追求更高收益的投资者，实现相对于单纯债券投资更高的收益，而且其配置于被动投资指数基金的特征，还可以规避复杂的债券选择和债券择时。

在不断变化的市场中，必须搞清楚一个投资组合中持有债券的初衷是什么。通常来说，在分散化的投资组合中，债券可以扮演四个重要角色。（1）安全性：债券应该能在股票价格暴跌时保持稳定，从而对我们持有的股票起到平衡作用。（2）流动性：债券应能起到安全箱的作用，为我们保存需要尽快动用的灵活资金。（3）盈利性：有些债券尽管利率低，但相对货币型理财，仍能带来不错的收入。（4）抗通胀性：尽管应对通胀和消费价格上涨一般不是投资债券的主要目的，很多利率债券也没有这样的功能，但国外某些被特意设计成对抗通胀的债券依然能起作用。

不管是在“后袋”配置模型还是在60/40投资组合中，债券资产的作用主要落脚点在安全性和流动性上。

当股价下跌时，作为投资组合中的压舱石，很多时候债券会保持升值，或至少保持稳定。因为投资组合中的债券指数基金穿透后的资产主要都是国债和其他高信用的央行票据、金融债、企业债、同业存单等，且都是一些信用等级较好、风险较低的债券资产。

股票资产和债券资产在很多情况下可以产生此消彼长的对冲效果，体现分散化的好处。通常情况下，当股票等增长型资产因经济增长放缓而被抛售时，债券等安全型资产会因投资者寻求避险而升值。所以在经济衰退时，股票型基金往往会受到影响，而债券型基金则会反弹，因为各国央行通常会降低利率（降息）来支持经济。降息时，债券收益率下降，债券价格上涨。这就为投资组合提供了一个减震器，在股票下跌时帮助缓冲整体收益。

60/40投资组合就有股债平衡、此消彼长的能力。据万得的数据，从1929年一直到2023年，仅有很少数时段出现“股票下跌、债券没有上涨”这种情形。其中美国1969—1970年的情况可能与2022年的情形最相似。在这两次“股债双杀”发生前，美国都由于宽松的货币政策、慷慨的财政刺激和能源供应问题等诸多因素叠加发生了非常高企的通货膨胀，随后美联储启动强硬升息。

2022年美国股市和债市的双双暴跌也提醒我们债券的安全性并不是100%的，经济增长放缓时，债券可能是一种可靠的分散投资工具，但当通胀加剧时则未必。通胀极端上升后，很可能会引发股市的下跌，而若此时美联储不顾经济增速而不得不大幅度提高利率以减缓通胀，最终，债券资产价格可能就会损失惨重，于是这类股债双跌的情形反而加重了60/40投资组合的损失。

别盲从60/40组合

任何投资组合都不可能在历史上长期维持较好的业绩。这是人类所有投资实践中可以被发现的一种普遍现象，对于60/40投资组合来说也一样。即便在某个时间段（比如2011—2021年）挂钩于相关指数的60/40组合（比如美国市场）获得了高于大盘指数的投资回报率，但如果我们把这个时间段更换成2000—2010年，那么数据还会是一样令人着迷吗？如果我们再把时间长度拉到更长的20年、30年甚至50年，那么这个组合的年化平均收益率又会如何呢？

这提示我们，即便过去10年都有效的60/40组合，也不能保证未来就有效。而长期主义则是一个关键，我们应该利用更长时间的历史平均数据来判断任何投资组合的业绩。

如果以今天的眼光，特别是以史文森和巴菲特等人的分析看，60/40组合所呈现的弱点就比较清晰了，这也是为何当今世界最头部的大学捐赠基金（比如耶鲁大学、哈佛大学）都基本放弃了这个投资组合。

弱点一：在大通胀、激进加息环境里以及金融危机发生时，股票和债券往往双双暴跌，这样可能在短时间内造成大量损失。

弱点二：对冲股票风险的方法可以有很多，不一定非要用债券，因为债券的收益率太低。比如绝对收益基金、对冲基金、PE/VC等基金都可以起到对冲股市风险的作用。

弱点三：经典的60/40投资组合只考虑美国国内的股市和债券，没有全球化的眼光，无法真正做到全球意义上的分散化。

弱点四：60/40投资组合诞生于20世纪60年代的美国，当时的投资标的和资产种类大大少于今天，比如一些种类的高收益债券和对冲通胀债券都没有被发明出来，更别提期权等具有对冲和杠杆效应的衍生品交易方式，所以未必符合当前的投资状况。（比如利用期权思维将投资组合打造成一个类似绝对收益的组合，在股、债两市上涨或者下跌时都能保证一定的收益。）

综上所述，这些弱点并不妨碍60/40投资组合依然在当前的个人理财界具有一定的影响力和知名度，特别是对于那些没有其他更复杂资产投资渠道和投资知识的普通人来说，这个组合的可操作性非常强，比较容易让钱小白这样的人尽快理解。

不管是这个组合还是本书提及的“后袋”配置模型，在构建投资组合时，既要充分利用风险较低的资产（比如债券类基金）为配置标的，也要考虑它与所持其他资产的相关性问题（比如债券和股票的相关性问题），进行综合的配置。此外，还要考虑根据投资时间的长短来确定各类资产在投资组合中所扮演的角色和比例。比如如果投资期限较短，投资者年纪较大，则投资组合中应将固收的角色定为重点保值和通胀保护，相反，如果投资期限较长，投资者年纪还相对较轻，那么创造一定的收益和分散股票投资的风险才是债券资产最重要的功能。

对“后袋”配置模型以及任何投资组合策略来说，都有缺点和不完善的地方，这个世界上没有任何一个模型可以保证绝对正确。