第二节

让权益类做老大

实操“后袋”配置模型：配平和分红再投资

“后袋”配置模型的中心思想是以资产配置这一单一决策过程来代替个人投资中最常见的证券标的选择和择时战略，是一种极简化的资产保值、增值方法。这就要求我们坚持以分散化和长期主义为指导，利用被动投资的优势，充分参考顶尖捐赠基金战略配置的思想。

现在我们可以假设这样一个场景：一位类似钱小白的年轻人当前拥有20万活期存款，可以将其放入“后袋”中，今后5年中，每年都大致可以由“个人财富管理模型”中的总收入减去总支出之后（也就是“前袋”中剩余的那部分盈余资金）再存入8万元进去。此外，未来5年中，这位年轻人每年平均将从“后袋”中拿出大约2万元的资金用作大额支出。那么按照上述表4-2后袋配置模型的思路，他该如何配置呢？

以情景假设1为例，这20万元的初始分配应该是用17万元（85%）申购一只追踪沪深300指数的被动投资基金；另外2万元（10%）申购一只同业存单指数基金；最后的1万元（5%）申购一只市面上规模排名靠前的货币基金。在做好所有相关的分配后，应该长久地保持这个配置思路而不是朝令夕改。一个最基本的“后袋”配置模型也就成型了。

“后袋”模型会在后续每年中不断有盈余输入（8万元）和大额支出（2万元），这两个资金流轧平后，也必须按照模型的思路进行“配平”。配平的意思非常直白，比如，这个案例中每年2万元的平均资金流出需要从货币类或者固收类的资产中出，而这两者在模型中占比为15%，所以每次流出之后，都需要补足这两个资产类别，以维持住15%的比重。另外，每年输入的盈余8万元也需要及时按比例配置入模型中，以保持各大资产的比重，并充分享受“分红再投资”所带来的收益。

在解释分红再投资概念前，我们先实操一下这个模型。

我们可以简单基于预期收益（情景假设1的预期年收益率为9.86%）来具体实操上述这个“后袋”配置模型。期限定在建立“后袋”配置模型后5年中每年的情况，如表4-3所示。在收入上，除了每年8万元的盈余收入，还需加上股市、债券和货币类的预期收益；在支出上，需要每年输出2万元大额支出。最后在每年的年底（也可以是任意选定的时间）将输入减去输出后的收支总额重新分配到各项资产中，目标是使得各类占比依然维持8.5∶1∶0.5的比例。

表4-3 “后袋”配置模型实际操作表

如果按照这个假设，5年后，扣除5年的总支出10万元，这个人“后袋”中的总资产将会是68.53万元。其中除了本金20万元，40万元主要由固定新增的8万元资金年流入量构成，另外8.53万元则来自“后袋”配置模型的功劳。注意任何投资或者理财行为都不可能那么一帆风顺，这里只是展示了基于历史数据和理论的最好成绩。

由于“后袋”配置模型将绝大部分资产配置在权益类的被动指数基金，所以这个模型所追求的投资目标是利用较低的费用，尽量复制相关权益类指数的业绩，且并不寻求超过指数走势的额外业绩。此外，第一年总共20万元的本钱能够在5年内获得超过8万元的净收益就在于分红再投资和复利的神奇魔力，也就是说，如果人们不能将每年的收支总额及时按比例配置进模型中去，将损失分红再投资和复利的收益部分，非常不划算。从这一点上讲，在建立完“后袋”配置模型后，任务并不是就结束了，后面每隔一段时期（建议至少每年1次），每个人也都需要主动管理（配平）自己的“后袋”。

分红再投资思维

在这个例子中，如果把整个“后袋”模型看成投资于某一种股票的话，其实每年8万元的额外收入非常类似于一只股票每年的固定分红。“个人财富管理模型”的建立很大程度在于我们每年会有这些定期“分红”，这些活水理应从“个人财富管理模型”中挤出，为了使得“后袋”配置模型发挥最大的功效，我们需要将这些定期获得的钱都配置到“后袋”模型中去，而不是闲置在银行活期账户里。

其实这种分红再投资思维是长期主义策略的必然衍生品，也是巴菲特股票投资哲学的重要特征之一。

我们知道，择时投资和选股是巴菲特获得大量投资回报的有力武器，然而对于普通人来说，这两者显然难度太高，“后袋”配置模型的最大假设是，普通人无法知晓何时投资哪只股票才能获得最大利益，普通人也不知道到底如何选取股票。此时，巴菲特另一个成功的秘诀——分红再投资就是我们可以学习的少数几个点之一了。

上市公司分红是企业将未分配利润在扣除公积金等各项费用后向股东发放，是股东收益的一种方式。巴菲特很喜欢投资那些高分红的股票，他认为这些股票分红的行为就像是债券的固定收益一样，可以成为一项除了股价上涨外很好的收入来源。纵观其漫长的投资史，巴菲特很多时候都会选择将某一家上市企业的巨额分红再次投入去购买更多这家企业的股票，但如果他觉得股价已经超过他的标准，就不会这么操作。

把目光回落在“后袋”配置模型上，由于其和股票的本质区别，使得人们可以不用像股神那样去选择是否要再投资，而是放心地将每年从“个人财富模型”中获得的余额都配置入“后袋”模型中。

“后袋”配置模型中的大量资产被配置进追踪股票市场的指数基金或者ETF中，这让人可以充分利用股票投资中的分红再投资等逻辑去验证这个模型实操的过程。反过来，普通投资者也需理解为何权益类（股票资产）在这个模型中有如此重要的地位，为何要让权益类做老大。这涉及能否有信心坚持长期主义，长久维护“后袋”配置模型。

以权益类为主的思考

凯利和我说过：“如果一个投资组合要保持长久的盈利性，而不是追求极低风险下的收成，那么必须以高收益资产类别作为主要配置对象。”她的这种论调自然是延承自史文森的资产配置理论，也和巴菲特常年“重股票而轻其他资产”理论不谋而合。

“后袋”配置模型中的沪深300指数基金是我们普通投资者容易触及的，且收益和风险特征被公认为非常高的一类资产。跟随史文森和巴菲特的思路，我在“后袋”配置模型中赋予其最大的权重。

和股神巴菲特长久以来的投资理念不同，凯利和史文森对高收益类资产的确切定义并不仅限于股市投资，还包括大量的另类投资（绝对收益、PE/VC、地产主题基金和杠杆收购对冲基金等），而巴菲特则常年通过优秀的选股和择时能力投资数量非常有限的美国股票（也有很少部分的非美国上市企业的股票）。从本质上讲，如果要将史文森和巴菲特的资产配置理念统合起来为我们所用，几乎是不可能完成的任务。

然而，如果以最简化的思维去判断，我们有理由通过一种思维模式，也就是“唯投资收益论”来找到两者之间的相似性。其实，纵观本书建立“后袋”配置模型的整个过程，“唯投资收益论”一直在其中扮演重要的角色。

所谓的“唯投资收益论”其实就是忽略掉资产的具体属性，而以历史收益的多寡来定义资产的类别。比如，一些另类投资和股票投资的标的物和市场特征南辕北辙，但历史收益率却非常类似，那么就可以将这些另类投资看作是股票投资（权益类）进行配置。“后袋”配置模型将资产大量配置在权益类资产中就是因为历史真实收益数据，如本书前文所述，不管是头部捐赠基金（比如耶鲁大学和哈佛大学捐赠基金）还是巴菲特公开给媒体的遗嘱计划（大量配置美国标准普尔500指数基金），都将大量资产分配给了另类资产和股票等历史投资收益近似权益类基金的资产中。

但“唯投资收益论”有两个陷阱需要注意：

1. 理性的投资者需要时刻将风险放在首要位置。必须明确收益越高风险越大的原则。市场和理论界对风险的定义还有不一致的地方，普通人也不可能透彻学习如何测量一只证券产品的风险，因为这里面涉及过多的计量经济学和统计学内涵，但必须记住，如果一种资产类别（假设是某一只股票）的风险非常高，则必然会导致亏本（长时间无法回本）的情况出现，而且这只股票价格的上下变化频率也会非常快，让人根本无法及时撤回资金或者及时锁定收益。

“后袋”配置模型将大量资金配置在权益类指数基金中，虽然表面上是以“唯投资收益论”作为思考的出发点，但从风险角度来说，沪深300指数基金的高度分散化特点和整体风险情况都不比主流的另类投资型基金以及主动管理权益类基金更高，且已经将风险的重大影响考虑在内了。

2. “唯投资收益论”只是一种帮助类似钱小白这样的投资初学者更好地理解“后袋”配置模型的极简化思维，并不是人们可以用来判断任何投资的可复制的方法。长期主义和分散化依然是做任何资产配置决策的基石。

万得的公开数据显示，从2023年1月1日到12月19日，沪深300指数的收益率[（期末点位-期初点位）/期初点位]为-13.97%。也就是说，如果按照“后袋”配置模型的方法，我们将17万元钱在2023年1月1日配置进某一只沪深300指数基金，然后不动，那么到了12月19日，很大概率会亏掉2.3万元左右。这要比2011—2021年沪深300指数的历史年平均收益率11%低得多。

以历史数据说话，我们这个“后袋”配置模型经历2023年1年的亏损可能会让很多人难以承受了。这就是唯投资收益论的巨大两难之处：一方面，以收益相似性来选择所配置的资产可以让普通人触及一些收益特征类似复杂衍生品的投资品种，进而有机会“模仿”国际主流机构的投资组合（正如本章所做的）；另一方面，国际机构投资者还有众多风险对冲措施和衍生品资产起到对冲的作用，帮助这些机构规避某一种资产价值巨大下跌所带来的影响。

为了克服这个两难，类似沪深300指数这样的能够代表A股市场整体走势的主流指数或许可以起到一定分散化的功能，来帮助我们建立风险护城河。同样，如果再加上前文所述的坚持长期主义，“唯投资收益论”的弊端也有可能被稍稍覆盖。

任何资产配置模型都要以个人实际情况和偏好做最终定案的依据。除了前文提到过的收入水准和年龄因素，有些人可能每年不会用“后袋”中特别多的钱，那么“后袋”配置模型的长期主义特点就能非常好地实施；有些人则不然，可能近几年每年都要因结婚、生娃、买车等从“后袋”中提取出较大量的资金，那么就必须适当提高“后袋”配置模型中货币型基金和短债基金等的比例，降低权益类的比例。

还有些人经历过历史上的几次“股灾”（指股市短期内整体性大幅下降和大幅度波动），对股票类资产比较害怕，那么本书所提供的“后袋”配置模型就无法适应他们。因为任何不坚定的思维都可能在关键时刻让其做出错误的判断（比如，股市稍稍波动就终止配置策略，赎回基金，造成永久性亏损，等到涨上去时又追悔莫及）。像这样的读者，则可以利用本书所提供的整个“后袋”配置的过程和思路，去量力而为，学习更多资料，去制定适合自己偏好的配置模型。

用一句话总结就是：不管是否让权益类做老大，符合个人情况和风险偏好的“后袋”配置模型才是真正的核心。